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　　公司为全球酵母行业龙头企业，24年国内/全球市占率为55%/22%(按产能)，别离列第1/2。本文旨正在分解公司投资价值，回覆市场关怀的收入稳健性取利润波动性问题。收入端，国内保守酵母/酵母衍生品/海外市场将形成公司将来收入增加的焦点驱动，国内需求具备韧性，海外市场大有可为。利润端，我们判断安琪短期利润率已处周期低点，25/26榨季糖蜜价钱下行的布景下，26年公司利润率无望延续改善趋向；持久看，订价权彰显/成本节制能力强化/本钱开支高峰期已过等无望支持安琪利润率波动性弱化。供给侧：酵母出产难度较大(高质量菌种培育工艺繁杂)且需沉资产投入(单吨酵母出产线亿)，进入壁垒坚忍。此外，酵母手艺研发依赖不竭堆集的渐进性立异，进一步强化了公司的先发劣势。需求侧：酵母行业下旅客户以B端为从，C端为辅，遍及具备较强的需求粘性。公司通过复杂的渠道收集构成对下旅客户的普遍笼盖(渠道下沉至县镇级)，凭仗手艺指点跟进办事、一揽子采购支撑及深切的品牌抽象进一步夯实下逛粘性。25Q1-3公司国内/海外收入占比为56%/44%：1)国内：保守酵母营业的增量将次要来自下逛烘焙行业的扩容等，行业需求仍无望连结平稳；酵母衍生品营业中，YE无望逐渐替代味精等保守化学美味剂，渗入率仍有较大提拔空间(据财产消息网，23年欧美YE已占美味剂市场份额的40%+)；公司正在人体养分/动物养分/动物养分/微生物养分/酵母卵白/酶制剂范畴的营业均有必然的收入成长性。2)海外：差同化的干酵母产物及性价比劣势正在海外新兴市场所作力较强，YE等产物价钱劣势凸显，切入雀巢/结合利华等大客户。公司正在海外的组织架构取团队设置装备摆设长进一步完美，帮力渠道下沉。公司正在利润维度存正在周期低点弹性、波动周期弱化双沉盈利：1)短期具备弹性：我们判断安琪2024年利润率已处周期低点，2024年归母净利率(8。7%)＜2000年以来的归母净利率均值(11。1%)、2024年扣非净利率(7。3%)＜2000年以来的扣非净利率均值(9。6%)，2026年净利率无望改善；2)持久看波动性无望弱化：我们看好跟着公司外行业中的订价权进一步彰显、水解糖产能投产后成本节制能力强化、本钱开支高峰已过/折旧摊销对于运营的影响削减、海外市场产能扩张后能够无效节约运输费用，公司利润率振幅无望节制正在更低程度。市场担心安琪利润率的波动性，我们认为公司利润率波动周期性无望弱化。公司做为全球第二大酵母龙头，焦点壁垒安定。中持久视角下，公司利润率的波动幅度无望持续受益于其行业订价权彰显、水解糖价钱锁定成本上限、后续折旧摊销对公司运营的影响削减、海外市场产能弥补或可削减运费等。2023年11月起，招行A股股息率反超四大行，H股股息率则持续低于四大行，可能是差同化的投资者布局带来的订价不充实。低利率时代，我们认为，招行营业成长性外，同时具备高分红能力，A股则显著低估，次要来自：1)多元的营业布局带来的营收不变性；2)低欠债成本、优良的客群布局、专业的风控能力带来的更稳健、可预期的信用成本。因而，正在“低利率叙事”延续、保守高股息标的股息率快速下降的布景下，我们认为招行的高分红属性无望被A股投资者逐渐承认，静态测算A股股息率下降至四大行的程度，对应股价约25%的涨幅。招行A股比拟四大行股息率更高，次要因为投资者布局差别、以及对招行高分红可持续性的疑虑。3Q25末偏股自动公募基金、9。5%，较着高于四大行平均的0。5%、6。5%，但比拟2023岁首年月别离下降1。9ppt、4。8ppt，而同期大行根基持平，表现出当前遍及认知中招行仍然属于银行中偏成长气概的标的，正在高股息这种防御性选股逻辑下很难选到招行，无论是实正的设置装备摆设型资金、仍是买卖高股息逻辑的资金均如斯。但需要考虑的是，当高分红策略从阶段性的防御策略变成中持久叙事、优良的高股息标的稀缺时，招行的高分红属性能否会被市场沉估？从港股市场来看谜底是必定的，但A股市场可能要用更长的时间反映，一方面是险资等设置装备摆设型资金入场相对迟缓，另一方面是比拟天然的防御性标的四大行，招行“另类”的防御属性和高分红可持续性有待逐渐被市场承认。多元化的营业布局带来营收不变性。拆分营收增速，我们发觉2011年以来四大行的营收增速次要来自规模增加，而招行则是规模增加、大财富收入、其他非息等正在分歧期间(下页继续……)收入端增速中值合适我们此前预期。公司通知布告估计2025年实现收入207。6~211。2亿元，同比+31。1%~33。3%，中值约32。2%；对应25Q4实现收入39。2~42。8亿元，同比+19。4%~30。3%，中值约24。9%，相较于前三季度有所放缓，估计次要受特饮增速放缓影响较大。我们认为跟着公司收入体量达到200亿元，其增速将从高速增加切换至中高速增加区间，可是增加质量更为健康，全年净利率中值提拔，25Q4同比略有波动。公司通知布告估计2025年归母净利润43。4~45。9亿元，同比+30。5%~38。0%，对应净利率约20。9%~21。7%，同比-0。1pct~+0。7pct，中值约+0。3pct；25Q4归母净利润5。8~8。3亿元，同比-6。5%~+33。9%，对应净利率约14。8%~19。4%，同比-4。1pcts~+0。5pct，中值约-1。8pcts。公司2025全年净利率中值同比略有提拔，但25Q4净利率同比略有下滑，估计次要系新财年冰柜等费用投放节拍前置所致，但我们认为淡季抢先结构冰柜有益于更好地支持来年旺季动销，因而净利率的波动次要系短期要素，不必过于悲不雅。短期关心春节动销取3月“水头”催化。收入端，沉点关心动销取库存动态环境，目前2026新财年曾经，我们看好春节前渠道备货取节日期间动销，次要系本年春节假期更长无望刺激出行需求；春节之后关心3月“水头”终端动销，补水啦、果之茶新品取新品港式奶茶无望构成催化；成本端，截止目前PET/白糖价钱均连结下跌趋向，我们估计26H1成本盈利无望延续，将继续对冲新品占比提拔对毛利率构成的压力。持久关心品类扩张+出海带来的增加空间。国内市场，一方面功能饮料行业无望持续扩容，公司做为头部公司无望受益，另一方面公司勤奋打制多品类平台化公司，公司目前收入体量较农夫山泉约500亿元还有较大增加空间；海外市场，公司目前沉点拓展东南亚市场，曾经正在越南、马来西亚取印尼成立必然根本，更远期来看还将结构美国、中东等市场。投资：按照通知布告调整盈利预测，估计2025~2027年收入别离为209/266/322亿元，同比+32%/27%/21%，归母净利润别离为45/57/70亿元，同比+34%/27%/23%，PE为30/24/19X。我们维持公司长线价值区间判断(确定性+成长性)，短期来看关心春节备货取水头催化，维持“保举”评级。我们认为中免业绩增加持续性会超预期。我们认为公司增加的焦点来自根基面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而根基面的改善是持久的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业苏醒的根本，免税行业存正在全体性机遇；从外需看，入境旅客的消费潜力，并未被市场充实认识。因而中免业绩增加持续性将超预期。高端消费建底回暖是中免业绩回升的焦点驱动。免税是进口化妆品、豪侈品等高档消费品畅通的主要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们察看到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业发卖额25Q3同比增速全数转正、豪侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3发卖额别离同比-11/-6/+2%，全体趋向好转。我们认为背后的焦点缘由是：高净值人群消费决心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价钱上升而持续，中产的消费决心也存正在改善机遇。海南地域的相关政策无望起到加快行业修复的催化剂感化：消费券+黄金税改放大免税价钱劣势；离岛免税法则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期取消费热情；16条旅逛支撑政策添加海南旅逛吸引力。新渠道市内免税店将开辟海外旅客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的环节渠道，2015-2024年韩免外国人发卖额占比达83%。2023年起，我国政策鼎力支撑入境旅逛，结果起头。25Q1/Q2/Q3外国人收支境别离达1743。7/2061。6/2013。4万人次，同比上升33。4/27。6/22。3%。事务：公司通知布告对外投资打算：为落实公司计谋成长规划，鞭策前沿手艺研发取财产化结构，将开展“高密度光电集成线板项目”。项目打算正在常州市金坛区投资设立全资子公司，注册本钱为1亿美元，打算投资总额为3亿美元。分两期实施：一期拟投资1亿美元，租赁胜伟策现有厂房约5万平方米，打算搭建CoWoP等前沿手艺取mSAP等先辈工艺的孵化平台，建立“研发-中试-验证-使用”的闭环系统，结构光铜融合等下一代手艺标的目的，系统提拔产物的信号传输、电源分派及功能集成能力；二期拟视一期项目孵化结果及市场成长需求拟添加投资2亿美元，拟新征工业用地约60亩，新建干净厂房约6万平方米，正在一期的根本上新减产线以扩大孵化产物的手艺更新取研发、出产和发卖规模。本项目全数达产后，估计年新减产能130万片高密度光电集成线板，估计年新增停业收入20亿元人平易近币，年度税前利润估计超3亿元。公司鼎力投资结构CoWoP、mSAP及光铜融合等前沿手艺研发，将有帮于公司扩充高端产物产能，优化产物布局，提拔高附加值产物占比，进一步加强公司的差同化合作劣势，提拔全体盈利程度及抗风险能力。我们认为此次公司正在前沿手艺范畴的鼎力投入标记着有更多的头部PCB厂商正在CoWoP范畴投入研发资本进行攻关，将无望加快26-27年CoWoP手艺进入贸易化量产的节拍，进一步提拔AI办事器中PCB价值量，也有帮于公司将来正在N客户中的手艺卡位和高端产物的开辟。产能加快扩张取全球化计谋无望持续驱动业绩高速增加。瞻望来岁，全球通用AI手艺加快成长带动算力需求增加，公司依托H股刊行深化取欧美头部客户的计谋合做，高价值量产物出货占比估计显著提拔，驱动业绩持续。公司加快推进海外产能扶植结构，全球化供应链系统的完美将进一步提拔客户办事能力取市场响应效率，加强客户粘性。将来，跟着高附加值产物的产能爬坡及全球化计谋的深化，公司盈利能力无望连结稳步向好趋向。维持“强烈保举”投资评级。公司长线增加逻辑清晰，顺下逛AI算力高速成长趋向加快推进国内及海外高端产能扩程，高端产物占比不竭提拔，无望打开业绩向上成漫空间。我们维持预测25-27年营收为193。5/270。8/365。6亿，归母净利润为40。0/62。6/87。5亿，对应EPS为2。08/3。25/4。55元，对该当前股价PE为33。4/21。4/15。3倍，维持“强烈保举”评级。风险提醒：客户需求低于预期、同业合作加剧、地缘风险加剧、新减产能爬坡不及预期、新手艺研发进度不及预期。中际旭创300308）是光模块全球龙头，正在手艺、产能、供应链等具有显著领先劣势，通过深度绑定头部客户，充实受益于AI算力需求迸发。公司硅光能力凸起并结构NPO、OCS等下一代光互连手艺，将持久受益于AI算力投资。1。6T产物率先起量且物料产能预备充实，奠基2026年高速光模块放量根本。AI算力军备竞赛驱动云厂商本钱开支撑续高增，云厂商多次上修2026年的高速光模块需求，光模块呈求过于供态势，光芯片等上逛物料缺口较着。中际旭创1。6T光模块先发劣势显著，并凭仗规模劣势、长协锁定甚至操纵本钱纽带绑定等体例，建立产能及交付的双沉壁垒。800G/1。6T光模块的逐季放量，无望支持公司2026年利润率及业绩增速；跟着2027年高速光模块需求可见度也逐步清晰，公司已正在提前规划产能及做好物料锁定。硅光能力领先，自从硅光方案建立光互连手艺底座。光模块需求的快速增加以及硅光手艺的成熟，光模块正从分立制制转向大规模从动化出产。转型的手艺底座是基于半导体工艺的硅光方案。中际旭创硅光方案深耕多年，不只正在中短期显著降低光模块BOM成本、提拔供给能力、打开毛利率提拔空间，更正在持久为3。2T硅光模块及Scaleup光互连产物的研发奠基根本。前瞻结构NPO/OCS等下一代手艺，平台型光互连巨头雏形初现。面临AI集群对互连密度取能效的极致逃求，公司并不局限于保守可插拔光模块的出产，而是全方位结构NPO、CPO、OCS、CPC等前沿互连手艺，部门手艺已推出处理方案或样机。同时，公司积极横向拓展光电手艺的使用鸿沟，如通过收购君歌电子切入汽车光电、结构数据核心液冷等。度的手艺储蓄取多元化的营业结构下，公司正从单一的光模块制制商向分析性的平台型光互连龙头，打开公司持久成长的天花板，并无望沉塑估值系统。投资：公司通过产能、手艺、物料等壁垒建立交付能力并奠基龙头地位，2026年及2027年业绩潜力可不雅。后摩尔时代下，互连即算力，光互连远期空间可不雅，公司正为平台型光互连龙头，估值中枢无望上移。估计公司2025-2027年收入别离为380。8亿元、944。8亿元、1234。8亿元，归母净利润别离为100。02亿元、267。41亿元、356。91亿元，对应PE为65。1倍、24。3倍、18。2倍，赐与“强烈保举”评级。风险提醒：供应链不变性风险、手艺升级风险、宏不雅经济波动及市场所作加剧风险、商业摩擦风险、估值波动风险。